خردادماه بود که یک خبر، اکوسیستم استارت‌آپ کشور را امیدوار کرد. پس از سال‌ها یک شرکت به بورس آمده بود که برای ورود او و امثالش، گمانه‌زنی‌ها بسیار بود و سختگیری‌ها بیش از آن. آن روز «تپسی» پس از سال‌ها جام قهرمانی را بالای سر برد و سایر کسب‌وکارها را هم به این اشتیاق واداشت که برای ورود به بازار سرمایه دست‌ها را بالا بزنند.
حالا شاید آن نگاه سنتی به کسب‌وکارها خیلی بیش از گذشته تعدیل شده باشد یا حداقل جای امیدواری باشد که اقتصاد دیجیتال می‌تواند پابه‌پای اقتصاد سنتی ارزش‌آفرینی کند؛ هرچند نمی‌توان در چند سال، نگاهی که سال‌ها وجود داشته و سرمایه‌ای که به سمت ملک و کالای فیزیکی رفته را برگرداند و به سمت کالایی نامشهود آن هم از جنس صفر و یک آورد.
در این گزارش، دقیقا همین حساسیت‌ها بررسی شده است. اینکه چه نگاهی باعث شده تا ورود شرکت‌های فناور به بورس با چالش مواجه شود و کدام پای اقتصاد کشور می‌لنگد که هم سهامدار و هم مدیران بورس را در خرید و عرضه سهام با تردید مواجه کرده است. در این گزارش امید ترابی، مدیرعامل دیار دیجیتال، حمید و سعید محمدی، بنیانگذاران دیجی کالا، میلاد منشی پور، مدیرعامل تپسی و مرتضی خیری، قائم‌مقام معاون مالی داتین به این پرسش‌ها پاسخ‌داده‌اند که چرا در ایران ورود استارت‌آپ‌ها یا همان شرکت‌های آی‌تی‌محور با اما و اگر فراوان همراه است و آنها چگونه باید از پس این چالش‌ها برآیند.
دارایی نامشهود مشکل اصلی استارت‌آپ‌هاست
امید ترابی، مدیرعامل دیار دیجیتال چالش اصلی ورود شرکت‌های فناوری‌محور به بورس را در تفاوت ساختار مالی این سازمان‌ها با صنایع دیگر می‌داند و می‌گوید: «توجه به صورت‌های مالی این شرکت‌ها نشان می‌دهد که در آنها دارایی مشهود قدرتمندی وجود ندارد، برخلاف یک کارخانه یا یک بانک که مبتنی بر یک فیزیک هستند. برای یک کارخانه، مواد اولیه و محصولش و برای یک بانک ساختمان‌هایش دارایی مشهود هستند و البته این موضوع در اقتصاد ایران موضوعی مطلوب است. همین دارایی ساختار مالی آنها را قوی می‌کند و این پیام را به سرمایه‌گذاران یا ناظرین بازار می‌دهد که آنها از لحاظ دارایی قوی هستند.»
او ادامه می‌دهد: «باید حقیقتی را درباره شرکت‌هایی که مبتنی بر فناوری، کارشان را پیش می‌برند، بگوییم آن هم این است که دارایی آنها سرمایه انسانی متخصص است و می‌توانند کارشان را در هر جایی پیش ببرند. گاه حتی به یک دفتر هم نیاز ندارند؛ یعنی دارایی این شرکت‌ها به آن معنی که در اقتصاد سنتی وجود دارد، الزامی برای موفقیتشان نیست. بنابراین وقتی بعد از چند سال یک شرکت موفق IT با یک شرکت موفق در هر صنعت دیگر را با هم مقایسه کنیم، به این نتیجه می‌رسیم که آن شرکت نه تنها سودده بوده که دارای برند خوبی است مثل اسنپ یا علی بابا؛ اما در صورت‌های مالی آنها دارایی مشهود قدرتمندی وجود ندارد. این موضوع طبیعی است اما اگر با دید سنتی بازار به موضوع نگاه کنیم، اعتمادکردن ناظر و خریداری سهام به‌خصوص در بازار تورمی ایران قابل ارزش نیست. آنها سهامی را می‌خرند که درباره آن به این نتیجه برسند که اگر این شرکت ورشکسته هم شد، حداقل چند ملک دارد که ارزش پیدا کند. درواقع مشکل اصلی ساختار شرکت‌های فناوری‌محور، دارایی آنهاست.»
ترابی مساله سهام این شرکت‌ها را هم ناشی از همین چالش دانست و گفت: «قیمت‌گذاری سهام به چندین روش صورت می‌پذیرد. یکی از آنها قیمت‌گذاری‌های مبتنی بر دارایی است که در شرکت‌های فناوری‌محور، ارزش آن به‌شدت پایین است و با روش‌هایی بر مبنای ارزش آتی اصلا همخوانی ندارد. به همین دلیل قیمت‌گذاری سهام این شرکت‌ها سخت است.»
فضای اقتصاد کشور؛ مشکل اصلی ورود به بورس
او در پاسخ به این پرسش که برای رفع این مساله چگونه باید با نهاد ناظر تعامل کرد، پاسخ داد: «به اعتقاد من، مشکل نهاد ناظر نیست و بیشترین مشکل، فضای اقتصاد کشور است. فرض کنید نهاد ناظر این شرکت‌ها را بپذیرد مانند آنچه برای تپسی اتفاق افتاد. آنها باید برند خود را در صورت‌های مالی به‌عنوان دارایی نامشهود، محکم و قابل اثبات نشان دهند که به‌عنوان یک دارایی به حساب بیاید. تیم ناظر هم باید به لحاظ فنی به‌قدری قوی باشد تا دارایی این شرکت‌ها را برای سهامداران خود قابل اعتماد نشان دهد. با این وجود، باید پذیرفت که این دارایی قابل ریسک است و با ایجاد محدودیت برای اینترنت با مشکل مواجه می‌شود. مثلا علی بابا را در نظر بگیرید که این اواخر، در فضای گردشگری با محدودیت اینترنت و کرونا مواجه شد. در این شرایط طبیعی است که این سهام ارزش خود را از دست بدهد اما بازار درمورد این شرکت‌ها باید بپذیرد که آنها بازده بیشتر و رشد سریع‌تری دارند و با ریسک بیشتر همراه هستند. این حقیقت را بپذیریم در بازاری که مدام حاکمیت و ناظر در آن مداخله می‌کنند، خیلی کار برای شرکت‌های فناوری‌محور سخت است.»
مدیرعامل دیار دیجیتال، مشکل اصلی را در اقتصاد کلان و تورم دانست و گفت: «ریسک در این نوع اقتصادها بسیار بالاست و شرکت‌های فناور در این شرایط با ریسک بسیار بالایی مواجه هستند. این مشکلات هم راه‌حل مناسبی ندارد. قیمت دلار در چند ماه گذشته 25 درصد رشد داشته و بازار سرمایه هم با یک فاصله چند ماهه از آن تاثیر پذیرفت. سوال اینجاست که در بازار شرکت‌های فناور به‌خصوص شرکت‌های نرم‌افزاری و شرکت‌هایی که دارایی زیادی ندارند به چه دلیل باید با تغییر قیمت ارز، قیمت سهام تغییر کند؟ مگر اینکه مثلا تپسی یک ملک خریداری کند که در این بازار تورمی سود ببرد. البته با این کار، ماموریتش تغییر می‌کند. بنابراین اقتصاد تورمی فضای مناسبی برای شرکت‌های فناوری‌محور نیست.»
به گفته ترابی راه‌حل شاید این باشد که این شرکت‌ها در همان فضای فناوری، پرتفوی‌شان منعطف و متناسب باشد، در چند حوزه کار کنند و تلاش شود شرکت‌های هلدینگی فناوری به بازار سرمایه بیایند، زیرا ضربه‌پذیری را متناسب‌تر و منعطف‌تر می‌کند.
مشکلاتی که با هیچ کجای دنیا قابل مقایسه نیست
او مشکلات شرکت‌های فناوری‌محور در ایران را قابل مقایسه با هیچ کجای دنیا ندانست و توضیح داد: «در هیچ کجای دنیا تورم‌های 40 درصدی سالانه وجود ندارد و البته در بازارهای دنیا موضوع سرمایه‌گذاری خارجی پررنگ است. حتی اگر بازاری مثل ترکیه را نگاه کنید، می‌بینید که در آنجا بسیاری از شرکت‌های بورسی چندملیتی هستند و حتی اگر اقتصادشان با تورمی مثل ایران دست‌وپنجه نرم کند باز هم تاثیر چندانی روی این شرکت‌های بورسی نمی‌گذارد. ارتباطات آنها به‌نوعی برایشان پرتفو محسوب می‌شود. واقعا هیچ کجای دنیا ارتباطات بین‌المللی‌شان مثل ایران نیست و شرکت‌ها به‌صورت جزیره‌ای فعال نیستند.»
ترابی عنوان کرد: «حال با این مشکلات نمی‌توان گفت که چرا بورس و فرابورس برای ورود شرکت‌های استارت‌آپی همکاری نمی‌کنند. اتفاقا آنها آمادگی دارند اما ساختار شرکت‌های فناور، با ریسک همراه است. ناظر هم به مواردی که به آنها اشاره شد نگاه می‌کند و واقعا باید گفت پذیرش چنین شرکت‌هایی برای این نهادها بسیار سخت می‌شود. درحقیقت حق با ناظر است که با این شرایط اقتصادی موضوع را سخت کند، زیرا اگر یکی از این شرکت‌ها را پذیرش کند و بازار آن را پس بزند، کلا کار پذیرش برای همه شرکت‌های فناور سخت‌تر خواهد شد. در مواردی باید به ناظر هم حق داد. درواقع مسئله دارایی نامشهود و قیمت نرم‌افزار چه در تولید و فروش و چه در رفتن به بازار سرمایه همیشه در این اقتصاد تورمی ایران دچار چالش است.»
ضوابط برای ورود استارت‌آپ‌ها به بورس بسیار سختگیرانه است
سال‌هاست نام دیجیکالا هم در کنار چند شرکتی به چشم می‌خورد که در تب‌وتاب رفتن به بورس هستند اما هنوز عرضه آنها در بورس نهایی نشده است. مدیران دیجیکالا سختگیری و شفاف‌نبودن شرایط را دو عاملی می‌دانند که مانع از ورود آنها به بورس شده است.
سعید محمدی، رئیس هیئت مدیره دیجیکالا در رویداد برخط ایران که آذرماه سال گذشته برگزار شد، با تاکید بر این مطالب، درخصوص آخرین اقدامات انجام‌شده برای ورود این شرکت به بورس گفت: «شرایط و قوانین برای عرضه اولیه سهام شرکت‌های تکنولوژی‌محور تسهیل شده اما منتظر هستیم تا ضوابط ورود به بورس شفاف‌تر شود؛ زیرا هنوز نمی‌دانیم با چه سازوکاری بایستی پیش رفت و برای آن تصمیم‌گیری کرد.»
حمید محمدی، مدیرعامل دیجیکالا نیز در این باره گفت: «فرایند IPO برای شرکت‌ها تقریبا یک مسیر یک طرفه است و عرضه سهام در بورس، مسیر غیر قابل بازگشتی است. شرایط هنوز مبهم بوده و روشن‌شدن ابعاد پیرامون عرضه اولیه استارت‌آپ‌ها در بورس، ضروری به نظر می‌رسد. ضوابط جدید ممکن است به‌نوعی علیه خود عمل کند. همچنین این ضوابط سختگیرانه برای شرکت‌های موفق‌تر با آپشن‌های متنوع برای تامین مالی می‌تواند جذابیت عرضه در بورس را کاهش دهد. درنتیجه امکان دارد شرکت‌های موفق‌تر، سهام خود را عرضه نکنند.»
او درخصوص اینکه چگونه برای بازار سرمایه، دارایی‌های نامشهود این شرکت محاسبه شده‌اند، گفت: «این دغدغه که دارایی‌های نامشهود چگونه محاسبه می‌شوند، درست است اما واقعیت این است که این موضوع، خیلی ارتباطی با شرایط دیجیکالا ندارد. دلیل آن هم این است که کل دارایی‌های نامشهود ثبت‌شده در دفاتر دیجیکالا چیزی حدود یک درصد از فروش یک سال آن است؛ یعنی داریم درباره سهم بسیار کمی از ارزش دیجیکالا صحبت می‌کنیم. درواقع مسئله اینجاست که ما اصلا دارایی‌های نامشهود دیجیکالا را چندان در دفاتر آن در نظر نگرفته‌ایم، پس برای دیجیکالا این موضوع یک دغدغه نیست اما شاید برای کسب‌وکارهای دیگری که دارایی نامشهود خود را در نظر گرفته‌اند، این موضوع یک دغدغه به‌جا باشد.»
تپسی برای ورود به بورس تنها مسئولیت خود را بر دوش نکشید
و اما مدیرعامل تپسی که «اولین استارت‌آپ بورسی» لقب گرفته، اعتقاد دارد عرضه سهام تپسی به بورس یک سدشکنی برای ورود دیگر شرکت‌های دیجیتال‌محور و استارت‌آپی است.
او خردادماه امسال و در گفت‌وگو با نبض بورس با بیان اینکه سهم اقتصاد دیجیتال کشور ما از نصف آمار اختصاص‌یافته در کشورهای درحال توسعه هم کمتر است، گفت: «این درحالی است که این صنعت به دلیل مزیت رقابتی می‌تواند اقتصاد را به جنب‌وجوش وادارد. از طرف دیگر می‌بینیم که اشتغالزایی یکی از معضلات اقتصادی کشور ماست. هزینه این کار در این صنعت با سرمایه‌گذاری بسیار اندک چند صد میلیون تومانی امکان‌پذیر است ولی در دیگر صنایع مانند فولاد، پتروشیمی، معادن و… برای ایجاد شغل باید چندین میلیارد یا بعضا هزار میلیارد سرمایه‌گذاری صورت گیرد. بسیاری از کشورها برای ورود این سرمایه‌ها به اقتصادشان شرایط بورسی‌شدن شرکت‌های دیجیتال را تسهیل کرده‌اند چون دلیل خوبی برای رونق بازار است. ما هم امیدواریم با ورود تپسی به بازار سرمایه این مسیر برای کل صنعت باز شود و دیگر کسب‌وکارهای دیجیتال نیز وارد این عرصه شوند.»
بنیانگذار تپسی چالش‌های ورود این شرکت به بورس را این‌طور بیان کرد: «واقعیت این است که ما به‌عنوان اولین استارت‌آپی که وارد بورس شده، بیشترین چالش‌ها را طی این دو سال و نیم پشت سر گذاشتیم و حداقل خرسندیم راه برای ورود دیگر شرکت‌ها هموارتر خواهد بود. اگر به بازار سرمایه دیگر کشورها در گذشته‌شان نگاه کنیم می‌بینیم که از 10 شرکت بزرگ آنها در بورس، مجموعه‌های مالی، بانکی، نفتی یا صنایع سنتی بودند، اما الان می‌بینیم که از 10 شرکت بزرگ در بازارهای آنها پنج شرکت اینترنت‌محور است. درواقع صنعت دیجیتال بر اساس نیاز روز، رشد عملیاتی دارد و این به نفع بازار سرمایه ایران خواهد بود.»
نهاد ناظر نگران زیان سهامداران خرد است
مرتضی خیری، قائم مقام معاون مالی داتین هم درباره چالش‌های ورود شرکت‌های فناوری‌محور به بورس گفت: «در قدم اول لازم می‌دانم که یک طبقه‌بندی درمورد این شرکت‌ها انجام بدهم. به‌طور کلی این شرکت‌ها به دو گروه تقسیم می‌شوند. گروه اول شرکت‌هایی هستند که بخش عمده‌ای از دارایی‌های آنها را دارایی‌های نامشهود و مخارج انتقالی به دوره‌های آتی تشکیل می‌دهد. این‌گونه شرکت‌ها معمولا دارای ریسک سرمایه‌گذاری بالاتر و بازده متناسب با ریسک خود هستند. با توجه به ویژگی‌های مذکور، نهاد ناظر محدودیت‌هایی را برای ورود و فعالیت این‌گونه شرکت‌ها در بورس اوراق بهادار مد نظر قرار داده و آنها را در گروهی تحت عنوان اقتصاد دیجیتال نوپا قرار داده است. این گروه از شرکت‌ها را می‌توانیم شرکت‌های استارت‌آپی هم بنامیم. همچنین گروه دوم شامل شرکت‌هایی است که ضمن دارابودن ویژگی‌های شرکت‌های فناوری‌محور دارای انعطاف‌پذیری مالی بالاتر هستند. عمده دارایی‌های این شرکت‌ها از جنس دارایی‌های مشهود بوده و سهم دارایی‌های نامشهود و مخارج انتقالی در این شرکت‌ها زیر 30 درصد کل دارایی‌هاست.»
او در ادامه چالش‌های اصلی شرکت‌های فناور را این‌طور تشریح کرد: «ارزش‌گذاری سهام، توجیه ذی‌نفعان احتمالی درمورد بازارها و فرصت‌های خاص این نوع شرکت‌ها برای ایجاد درآمد، مشکلات امنیتی، توجه بیش از حد به درآمد شرکت به‌جای دارایی‌های خاص این شرکت‌ها از جمله تربیت سرمایه انسانی متخصص، ثبات مدیریتی، خلاقیت و… است. برای شرکت‌های گروه اول که می‌توان آنها را با یک نگاه کلی شرکت‌های استارت‌آپی نامید، محدودیت‌های بیشتر نهاد ناظر و بدبینی حاضرین در بازار اوراق بهادار، مشکلات آتی است.»
قائم مقام معاون مالی داتین درباره مسائل قیمت‌گذاری سهام این شرکت‌ها گفت: «مهم‌ترین چالش پیش رو برای قیمت‌گذاری سهام شرکت‌های فناورمحور به‌ویژه گروه اول، تعیین ارزش روز دارایی‌های نامشهود، جریان‌های نقد آتی ناشی از به‌کارگیری دارایی‌های موجود و همچنین بازارها و خطوط درآمدی جدید احتمالی است. از طرفی به‌کارگیری روش‌های موجود ارزش‌گذاری سهام باعث شده تا مدیران این شرکت‌ها به‌جای تمرکز بر تربیت سرمایه انسانی متخصص، ثبات مدیریتی، خلاقیت و… تمرکز خود را روی افزایش درآمد و درنتیجه افزایش ارزش شرکت قرار دهند.»
خیری معتقد است نهاد ناظر حافظ منافع عموم حاضرین در بازار سرمایه به‌خصوص سهامداران خرد است. بنابراین بدیهی است که نگرانی‌هایی درخصوص ارزش‌گذاری شرکت‌های فناوری‌محور گروه اول و زیان سهامداران خرد داشته باشند. به همین دلیل ایجاد دستورالعمل ویژه برای پذیرش این نوع شرکت‌ها می‌تواند ضمن رعایت حقوق عموم حاضرین در بازار سرمایه به عرضه سهام این شرکت‌ها نیز کمک کند.
او توضیح می‌دهد: «با به‌کارگیری ضوابط ویژه‌ای که ضمن رعایت حقوق حاضرین در بازار سرمایه و اطمینان از حفظ سرمایه آنها، انگیزه‌های لازم برای عرضه سهام توسط شرکت‌های فناوری‌محور گروه اول نیز حفظ شود درحال حاضر به‌عنوان اولین گام در این زمینه ضوابط اختصاصی پذیرش سهام شرکت‌های نوپا و فعال در حوزه اقتصاد دیجیتالی تحت عنوان «پیوست هفتم دستورالعمل پذیرش اوراق بهادار در بورس اوراق بهادار» در تاریخ ۲۱ اردیبهشت ۱۴۰۱ در هیئت مدیره سازمان بورس و اوراق بهادار تصویب و ابلاغ شده است، البته دستورالعمل مورد اشاره نیازمند اصلاح است که امیدواریم با گذر زمان و دریافت بازخورد نسبت به آن اقدام شود.»
خیری با اشاره به وضعیت شرکت‌های آی‌تی در خارج از ایران تصریح می‌کند: «در سطح دنیا از جمله در اروپا، آمریکا، چین و هند برنامه‌های متنوعی برای حمایت از این شرکت‌ها به‌ویژه کسب‌وکارهای خرد و متوسط وجود دارد. این حمایت‌ها در زمینه تأمین مالی شامل وام‌ها، ضمانت‌نامه، سرمایه‌گذاری و مشارکت از طریق صندوق‌های سرمایه‌گذاری خطرپذیر و سایر زمینه‌ها از جمله آموزش، ترویج فرهنگ نوآوری، راهنمایی، اختصاص درصدی از قراردادهای دولت به این کسب‌وکارها، مقابله با انحصارگرایی و… است. به‌طور کلی نگاه جهانى مبتنی بر افزایش سهم شرکت‌های فناور در اقتصاد کلان کشورهاست.»
قائم‌مقام معاون مالی داتین می‌گوید: «با توجه به ویژگی‌های خاص شرکت‌های استارت‌آپی به‌ویژه ترکیب دارایی‌ها، نوع درآمد، بازار فعالیت، نگرانی‌های امنیتی و… و از طرفی بدبینی نسبی حاضرین در بازار سرمایه، حضور این‌گونه شرکت‌ها در بورس اوراق بهادار نیازمند بررسی شرایط و تدوین دستورالعمل ویژه است. خوشبختانه درحال حاضر ضوابط اختصاصی پذیرش سهام شرکت‌های نوپا و فعال در حوزه اقتصاد دیجیتالی تصویب و برخی شرکت‌های استارت‌آپى متقاضی برای ورود به بورس درحال طی مراحل هستند. بنابراین با توجه به آنچه که ذکر شد، ورود شرکت‌های استارت‌آپی به بورس یک تجربه جدید است و برداشتن هر قدم جدید مستلزم پذیرفتن درصدی از خطا و مشکلات که درنهایت تلاش شده تا با اقداماتی از جمله تدوین دستورالعمل ویژه پذیرش نسبت به کاهش خطرات آتی اقدام شود. به هر حال بخشی از مشکلات احتمالی در طول دوران فعالیت این شرکت‌ها آشکار شده و می‌بایست در همان زمان نسبت به اصلاح آن اقدام شود. درنتیجه ویژگی‌هاى شرکت‌هاى استارت‌آپى باعث شده تا حاضرین در بازار سرمایه نسبت به این شرکت‌ها با احتیاط برخورد کرده و از طرفى سازمان بورس اوراق بهادار نیز به‌عنوان حافظ منافع عموم سهامداران بررسی و نظارت بیشترى را جهت پذیرش این نوع سهام اعمال کرده که منجر به تعویق در پذیرش سهام این شرکت‌ها شده است.»
هرچند ورود تپسی به بورس ثابت کرد که عرضه سهام شرکت‌های فناور در بازار سرمایه غیرممکن هم نیست، اما هنوز هم به نظر می‌رسد که خیلی از استارت‌آپ‌ها به دلیل سختگیری‌های موجود، امیدوار به عرضه نیستند. آنها از یک طرف به چالش‌های موجود در اقتصاد کشور اشاره می‌کنند. چالش‌هایی که سال 1399 بورس را با بحران مواجه کرد؛ بحرانی که باعث شد بازار سرمایه پس ازگذشت دو سال هم نتواند جانی دوباره بگیرد و اعتمادها به‌سوی آن جلب شود.
از طرف دیگر سختگیری‌هایی که به دلیل نگاه سنتی در اقتصاد کشور وجود دارد. نگاهی که البته بیراه هم نیست و اگر بدبینانه به قضیه نگاه کنیم، اصلاح آن شاید هیچ وقت ممکن نشود. با این وجود می‌توان فرایند عرضه سهام استارت‌آپ‌ها را یک موفقیت قلمداد کرد. موفقیتی که علاوه بر درآمدزایی، موجب تغییر نگاه‌ها می‌شود؛ تغییری که تولد این استارت‌آپ‌ها را هم رقم زد.
داتین
راهکارها
سرمایه‌های انسانی
ارتباطات